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价值评估
21 2017 11月

“超级监管”下的交易员独白:考验久期管理,债市艰难磨顶


国务院金融稳定发展委员会近日正式打响了“超级监管”的第一枪:酝酿一年多的资管行业“超级监管框架”正式浮出水面。被去杠杆、收益率曲线抬升考验了一年的债市交易员仍在等待着拐点出现。

11月17日晚间,央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称《指导意见》)正式向社会公开征求意见。 29条《指导意见》中囊括了抑制多层嵌套和通道业务,打破刚性兑付,控制资管产品的杠杆水平等细则,其总体思路是按照资管产品的类型制定统一的监管标准,对同类资管业务做出一致性规定,实行公平的市场准入和监管,最大程度地消除监管套利空间,为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

“债市已经处于顶部,但还在‘磨顶’。资管新规和后续的配套文件落地对市场的影响还需要观察。如果超预期,债市可能再熬一段时间,反之,顶部也就差不多了。”中航信托债券投资经理对第一财经记者表示。

“一年来,十年期国债收益率上了100多个基点我们都熬过来了,现在其实只要做好久期、流动性管理,债券投资风险可控。但熊市目前还难说到头。”另一券商资管部债券负责人对记者称。

接受记者采访的人士都认为,就长期来看,新规对市场发展有利,但短期内,例如如何定义“资金池”等问题仍引发市场关注。“理财中占比16%的非标资产将面临配置标准资产(债券、权益和ABS),或者部分回归表内,因此,标准资产将受益。通过FOF和MOM方式委外名正言顺,银行委外占比可能会上升,理财对于通道的需求会进一步降低。”招商证券宏观分析师闫玲告诉记者。

对债市多为情绪影响

11月15日早盘,十年期国债收益率破4%,为2014年1月以来首次。触及这一重要心理关口后,收益率一度下行至3.93%左右,但此后又一路上行。11月20日,市场受情绪影响,十年期国债收益率冲高,触及4.02%,此后回落至3.963%附近。11月21日早间10:34,十年期国债收益率报3.962%。

其实,市场对于《指导意见》早有预期,且有待部分细则的明确,对债市更多的则是情绪上的影响。对于券商资管、基金而言,债券去杠杆早在2016年四季度就已经出现。当时,央行态度峰回路转,通过在公开市场“缩短放长”、“加息”,套利空间被显著压缩。央行的宏观审慎评估体系(MPA)也开始将表外理财纳入了考核之中。

2017年3月底开始,银监会连出重拳推动金融去杠杆,同业存单作为加杠杆的“枢纽”首当其冲。

3月,银监会办公厅发布《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(银监办〔2017〕46号,下称“46号文”)。46号文要求,银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理中,机构自查或监管检查的业务范围均为2016年末有余额的各类业务,必要时可以上溯或下延。

4月,银监会又发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》(银监发〔2017〕6号)明确指出,“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行,合理控制同业存单等同业融资规模”。

这一阶段,银行委外投资业务快速增长,其风险引起市场和监管的关注,4月前后的股债震荡均与其有关。所谓的委外即是指,自身缺乏相应投资人才和管理能力的银行,委托基金、券商来进行投资,委外机构的投资杠杆往往可以是银行最高杠杆限制的2~3倍,以此增厚收益。

“其实,上一阶段的严监管导致多种机构强制去杠杆,外加利率上行加速,对于债市造成的打击较大,而这次《指导意见》的一些方面未来仍有待进一步明确,主要针对的是非标资产,对债市更多是造成情绪方面的影响。”某券商资管部交易员对记者表示。

就非标投资而言,某国有基金子公司负责人对记者表示,此前银行往往会借道基金子公司,支付小额通道费,投资标的多为开发商贷款。借道的原因之一在于,银行可以资金出表、规避风险计提,二则是因为部分贷款是被禁止的,因为正常银行同业、理财投资地产项目要求满“四三二”规定,具体是指地产商必须项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质。

“但满足这个条件的项目,其实银行表内贷款就能够投资。而在监管趋严后,基金子公司的计提成本大大上升,做通道的利润甚至可能倒挂。”上述负责人表示。

监管趋严考验投资能力

相较而言,《指导意见》对债市的冲击并不显著,但严监管阶段的确考验投资管理能力。

“一般来说,现阶段我们不会用国债期货来做对冲,主要考验的还是投资经理的流动性和久期管理能力,毕竟去年以来,收益率已经上了这么多,三季度以来,债市仍处于上下震荡,这点波动做对冲是有难度的,可能对冲成本还要大于收益,更多的还是配置,尽量做到短久期。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉第一财经记者。

对于另一些机构而言,比起交易,在监管趋严、流动性从紧后,“找钱”成了头等要事,原来的主要资金来源方(银行)对于投资更趋谨慎。

新规政策下,银行理财未来的发展也将影响债市。在新规限制银行理财不能投资非标、不能刚性兑付、不能成本法估值的情况下,未来银行理财发展引发圈内人士热烈讨论。记者也发现,某券商电话会议持续了一个半小时,来自银行、基金人士的提问不断,可谓“盛况空前”。

九州证券全球经济学家邓海清认为,未来债市的波动性可能会进一步放大。银行继续大力发行新型净值型理财产品,在银行理财产品不能投资非标的情况下,银行有可能进一步加大银行理财对债券市场的配置规模,如果在债券牛市的情况下,这种配置需求将会更为旺盛,但是,如果遭遇了债券熊市,那么大幅亏损的银行理财将面临大面积的赎回压力,从而导致了债券市场下跌“波澜壮阔”,因此,如果新规之下,银行继续发行新型理财产品,将大幅推高债券市场的波动性。

此外,银行继续大力发行新型净值型理财产品,但投资标的可能转向ABS产品, 主要由于交易所挂牌的ABS资产,明显要属于标准化债权资产,但与此同时,ABS资产的成交并不活跃。

债市仍艰难磨顶

眼下,市场最关注的问题在于,究竟债市要什么时候才能走出阴霾?尤其是,债市持续疲软的前提一般是经济强劲,但似乎经济数据细看并没有那么乐观,这一现象令市场感到困惑。

就流动性而言,央行维持了“削峰填谷”的思路。虽然央行在10月宣布定向降准,听上去是利好,但机构人士也认为,对于期待降准许久的资金市场而言,这其实是“利好出尽的利空”,因为降准要到明年初才会推行,也意味着今年放松无望,这从某种程度上导致市场利率维持在较高水平,打击了债市。

此外,今年债券配置盘较弱,这也导致了债市疲软,一般配置盘会比交易盘稳定得多。“比如十年国债收益率上行5个基点,如果跌到了交易员设置的止损线,交易员就会去止损,就会有卖盘跑出来。但遇到市场波动,配置盘是不会随便止损的,买了之后即使被套,也一般会选择持有至到期获取票息收益。现在最大的问题就是利率债的配置盘在不断被削弱,或者说能够稳定市场的配置盘力量要远弱于交易盘。” 联讯证券首席宏观研究员李奇霖表示。

在他看来,资管计划的产品户的特点是“刚兑”和高预期收益要求,这类投资者对高票息资产有天然的配置需求。随着利率债波动加剧、加杠杆受限,过去利率的配置盘变成了信用、非标或其他高收益资产的配置盘和利率的交易盘。

“但如果仅仅是利率的配置盘变成交易盘,也很难想象市场会出现这么大的跌幅,顶多应该是波动加剧而已。毕竟,这么大幅度的市场调整是不能只用市场风格调整去解释的,一定是机构卖盘过于汹涌给砸出来的。”李奇霖称。

比起年中,眼下几乎已没有机构敢于喊出“债牛可期”的口号,更多的则是谨慎观望。“今年就没有多少分析师是看对的。显然债市已经处于顶部还在磨,但资管新规和后续的配套文件落地对市场的影响还需要观察。如果超预期,再熬一段时间;反之,顶部也就差不多了。”徐利奇告诉记者。

记者采访发现,眼下不少机构认为,明年应该关注的是,上游价格上升对于下游企业资本开支产生的负面作用;决策层当前更关注经济增长的“质量”而不是“数量”,这可能抑制不合理需求;高利率对经济运行过程中产生的风险。如果必要条件具备,明年二季度前后仍有可能出现“债市慢牛”。


转载自 中国品牌价值评估网   作者 中国品牌价值评估网